写真：恒大集団の最高経営責任者は、投資銀行や債権者とリストラや資産売却の可能性について香港で協議を行っていると語った。これは、中国のデベロッパーが3000億ドル以上の債務不履行に直面しているためである。(REUTERS/Aly Song / Reuters Photos)
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米国時間10月21日フォックス・ビジネス
by サミュエル・シェン
マーク・ジョーンズ
クレア・ジム
日本語解説：WAU
恒大集団の裏に何がある？隠れた債務不安が中国の不動産問題の原因に：中国史上最大の債務不履行となることが予想される
上海/ロンドン – 数字は嘘をつかない、正しいものを見る必要
記事によると、これは中国の不動産セクターで次の問題点を探している投資家にとっての問題であると言います。
業界大手の中国恒大集団（China Evergrande Group）は、中国史上最大の企業デフォルト（債務不履行）に直面していますが、帳簿上の数字は、時にすべてを語りません。
北京が2017年に企業の負債を厳しく取り締まり始めて以来、多くの不動産開発業者は、資金を借りて規制当局の監視を逃れるために、オフバランス・シートを利用しているとアナリストや弁護士は指摘しています。
ジョイントベンチャーは、企業が支配権を持たない限り、ジョイントベンチャーの詳細や取得した負債を貸借対照表に載せないことができるため、人気のある選択肢なのです。
「しかし、ほぼすべての開発会社は、偽装した借入金を抱えています。この業界の負債問題は目に見えるものよりも深刻です」と上海慧慧法律事務所（の弁護士、He Siweiは語ります。
野村證券の推計によると、中国のデベロッパーは6月末時点で33.5兆元（5.24兆ドル）の資金をさまざまなルートで借りており、「まだカバーしきれていない不明瞭な資金ルートがあるはずだ」といいます。
さらに、「他にも不明瞭な資金調達ルートがあるはずだ」とも述べています。
格付け会社のフィッチ・レーティングス社は今月、債務不履行に陥った不動産開発会社のファンタジア・ホールディングス・グループから、財務諸表に計上されていないと思われる1億5,000万ドルの私募債があることを「初めて」告げられたと発表しました。
ファンタジア社はコメントを求められても応じなかったと言います。同社は6月末時点で40億ドル以上の現金を保有しており、デフォルトに陥る2週間前には 「十分な資本がある」と述べていました。
当然のことながら、この業界で最も問題を抱えた企業が国際資本市場から締め出されたため、投資家は目立たないところに目を向け始めているです。
JPモルガンの分析によると、最も打撃を受けたデベロッパーの中には、社債の影響が少なかったところよりも財務内容が良好なところもあり、バランスシートに対する信頼性の低さが浮き彫りになっています。
ムーディーズが格付けした中国の不動産デベロッパー70社のうち、27社がジョイントベンチャーに「重要な」エクスポージャーを持っている状態です（2015年は49社中5社でした）。
一般的なジョイントベンチャーでは、デベロッパーがアセットマネージャーやプライベートエクイティファンドと一緒に少数民族が所有する不動産プロジェクトを立ち上げ、彼らに一定のリターンを約束します。
開発会社は通常、一定の年数が経過した後、他の投資家から持分を買い戻すことに同意しています。
資金集め
今年に入ってから恒大集団社の苦境は深刻化しており、先月の社債支払いの失敗は大方の予想通りでした。かつて中国で最も売れていた不動産開発会社だった恒大集団は、中国の国内総生産の約2％に相当する3,000億ドル以上の負債を抱えています。
記者会見に出席した恒大集団の許家印（きょ かいん）会長
(/Visual China Group via Getty Images /ゲッティ イメージズ)
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Evergrandeは、2016年以降、債務残高が約4倍に増加した、信用に支えられた成長の申し子でした。
恒大集団の資金調達モデルは、絶え間ない売上に依存していましたが、北京が昨年、開発者が保有する現金、資産、自己資本の量と比較して、負債額に上限を設ける、いわゆる「スリーレッドライン」規則を導入したことで、すぐに問題が発生しました。
アナリストによると、恒大集団は合弁事業をあまり行っていなかったが、ウェルスマネジメント商品の販売などの資金調達のために、オフバランスの負債を利用していたといいます。
また、ロイターが入手した債券のタームシートによると、恒大集団は私募債を保有していたようです。
JPモルガンのアナリストは、6月末時点での恒大集団の真のネットギアリング（企業の財務レバレッジを示す指標）は、決算で報告されている100％に対し、少なくとも177％であると推定しています。
それだけではありません。JPモルガンの試算によると、中国の不動産デベロッパーのR&Fプロパティーズのギアリングは、偽装された債務を追加すると123%から139%に跳ね上がり、融創中国のギアリングは87%から138%に跳ね上がったとのことです。
「恒大集団の債務残高の本当の大きさは、誰にもわからないと思います」と、債券規制担当者は語っています。
香港の監査当局は、報告の適切性に懸念があったため、恒大集団の2020年の決算と、PwC：プライスウォーターハウスクーパーによる監査を調査していると発表しました。
PwCはこの調査の発表についてコメントしていません。
少数株主持分
中国人民銀行の李剛（イガン）総裁は15日、中国経済は「誤った管理」による特定の企業のデフォルトリスクに直面しており、当局は恒大集団社の問題が広がらないように努力すると述べました。
また、10月15日の記者会見で、別の中央銀行幹部は、恒大集団は「特異なリスク」であり、波及効果は限定的であると述べ、開発者が責任を持って債務を返済するよう促しました。
投資家の監視の目が厳しくなったため、一部の中国のデベロッパーは、ジョイントベンチャーの一部をバランスシートに計上し始めました。
格付け会社S&P グローバルが今年初めに発表したレポートによると、ほとんどの場合、少数株主持分（しょうすうかぶぬしもちぶん）が急増しています。
少数株主持分は負債ではなく資本とみなされ、企業の財務力を高めることになります。
JPモルガンの試算によると、ファンタジアのネットギアリングは、報告されている76%に対し、合弁会社を含めると92%に上昇します。
しかし、合弁会社と少数株主持分の両方を含めると、その比率は170％になるといいます。
ファンタジアのデフォルトは、セクター全体の売りを招き、中国のハイイールド社債のドル建てスプレッドは、5月下旬から約3倍に拡大しました。
しかし、この大量の売りによって価格は底をつき、一部の社債の利回りは200％をはるかに超えているため、危険な取引であるとの警告にもかかわらず、一部の投資家は今週、再び足を踏み入れています。
「絶対に隠れたリスクがある」と、エイゴン・アセット・マネジメントのエマージング・マーケット・デット部門の責任者であるジェフ・グリルス氏は言います。
ジェフ・グリルス氏
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